LS증권이 SK하이닉스 목표주가를 330만원에서 240만원으로 낮췄어.1 ‘매수’ 의견은 그대로 두고서 목표가만 27% 깎은 거라, 얼핏 보면 시장이 SK하이닉스에 등을 돌리는 신호처럼 읽힐 수 있어. 그런데 이 리포트가 실제로 말하는 건 조금 다른 얘기야 — HBM 수요가 꺾였다는 게 아니라, SK하이닉스가 벌어들일 수 있는 마진의 상한선을 엔비디아의 이익률이 정해놓고 있다는 계산이야.
숫자가 바뀐 지점
LS증권은 원래 SK하이닉스의 내년 HBM 영업이익률(OPM)이 80% 수준까지 오를 거라고 봤어. 그런데 최근 산업을 다시 점검한 결과, 내년 HBM OPM이 올해와 비슷한 60% 수준에 머물 것으로 파악했다고 밝혔어. 목표가 하향은 이 20%포인트 차이를 반영한 결과야.
왜 하필 80%가 아니라 60%인가
이 리포트가 흥미로운 대목은 여기야. LS증권 정우성 연구원은 HBM OPM이 80%까지 오르면 엔비디아가 매출총이익률(GPM) 75% 수준을 지키기 위해 GPU 가격을 더 올려야 한다고 짚었어. 메모리 가격이 이미 오른 상태에서 GPU 가격까지 추가로 뛰면, 빅테크의 서버 예산과 범용 D램 시장 확대가 눌릴 수 있다는 논리야.
그러니까 HBM 공급자(SK하이닉스)의 마진이 어디까지 올라갈 수 있는지는, HBM을 사서 GPU에 붙여 파는 엔비디아가 자기 마진을 얼마나 지키려 하는지에 달려 있는 셈이야. LS증권은 HBM OPM 60% 정도가 SK하이닉스·엔비디아·AI 투자를 지속시키는 고객사 모두를 함께 만족시키는 수준이라고 판단하고, 이걸 반영해 내년 HBM 이익 추정치를 낮췄다고 설명했어.
그래서 수요가 꺾인 건가
아니야. 정 연구원은 이번 조정의 핵심이 HBM 수요 둔화나 메모리 사이클 종료가 아니라고 못박았어. 원래 가정했던 ‘내년 HBM에서 초과 수익성이 난다’는 시나리오가 현실화되지 않는 걸 반영한 실적 전망치 하향이라는 거야. HBM 출하 성장과 중장기 수요에 대한 긍정적 시각은 그대로 유지한다고도 덧붙였어.
경쟁 구도가 더해진 이유
목표가를 더 내린 또 다른 배경은 경쟁사 변수야. LS증권은 삼성전자가 HBM4 시장에 진입하면서 공급자 집중에 따른 프리미엄이 일부 완화될 가능성을 반영했다고 밝혔어. 경쟁사의 HBM4 출하 확대와 양산성 개선이 확인되면, 주요 고객사가 공급선을 다변화할 가능성도 높아질 거라고 봤어. 다만 이걸 HBM 시장 자체가 식는 신호라기보다는, 공급자 간 경쟁구도가 정상화되는 과정으로 판단한다고 선을 그었어. 앞으로 주가를 움직일 변수는 전체 HBM 수요 크기보다, 차세대 제품에서 기술 우위와 고객사 내 점유율을 얼마나 지키느냐라는 얘기야.
그럼 주가는 어디로
LS증권은 2028년 기준 SK하이닉스 주가가 주가순자산비율(PBR) 1.1~1.4배 수준에서 움직이는 걸 기본 시나리오로 잡았어. AI 반도체 수요가 새로운 분야로 확대되고 차세대 HBM 생산 수율까지 개선되면 PBR 1.6배까지 올라갈 수 있다고도 봤어. 수율 개선에 따른 원가 절감으로 HBM 이익률이 다시 오를 가능성도 배제하지 않는다고 덧붙였는데, 결국 이번 하향의 진짜 메시지는 “덜 번다”가 아니라 “쌓아온 마진을 유지하려면 기술 격차를 계속 벌려야 한다”에 가까워 보여.
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