채권을 볼 때 제일 먼저 떠오르는 질문은 보통 이거야.
금리가 내려갈까, 올라갈까.
그런데 운용기관 입장에서는 질문이 조금 다르게 바뀐다. “금리가 조금 더 올라가도, 내가 들고 있는 동안 받는 이자가 손실을 얼마나 버텨주나?” iM증권이 2026년 7월 8일 낸 한국 채권 리포트의 핵심도 여기에 있어.1
이 리포트는 국고채를 금리 방향 베팅이 아니라 carry와 rolldown 계산으로 읽는다. 금리 하락을 맞혀야만 돈을 버는 구조인지, 아니면 금리가 박스권에 머물러도 버틸 수 있는 구조인지가 갈린다는 뜻이야.
무슨 일인가
리포트가 보는 출발점은 한국 단기 국채금리의 빠른 상승이야. 2026년 7월 6일 기준 한국은행 기준금리는 2.50%였는데, 국고채 2년 금리는 3.666%, 3년 금리는 3.770%까지 올라 있었다고 설명해.1
숫자만 보면 시장은 이미 꽤 많은 긴축을 가격에 넣은 셈이야. iM증권의 기본 시나리오는 2026년 7월과 10월, 2027년 1분기까지 총 75bp 인상, 최종 기준금리 3.25%야. 그런데 국고채 3년 금리 3.77%는 그 최종 기준금리보다 약 52bp 높다.
여기서 중요한 건 “그러니 금리가 곧 내려간다”가 아니야. 리포트의 말은 조금 더 조심스럽다. 시장금리가 이미 기준금리 인상과 물가 불확실성을 상당 부분 반영했다면, 이제는 금리 레벨 자체보다 그 금리로 얼마를 벌 수 있는지가 중요해진다는 거야.
carry가 왜 중요해지나
carry는 대충 말하면 들고 있는 동안 벌어들이는 이자 수익이야. 채권 운용에서는 조달 비용을 빼고 남는 수익으로 봐야 한다. 돈을 빌려 국고채를 사는 기관이라면, 국고채 금리만 볼 게 아니라 빌린 돈의 금리도 같이 봐야 하지.
리포트는 최근 3개월 국고채 담보 repo 조달금리가 2.45~2.50% 수준에서 안정적이었다고 본다. 평균 repo 금리를 2.47%로 잡으면, 국고채 2년물의 carry는 약 120bp, 3년물의 carry는 약 130bp로 계산돼.1
이건 단순한 스프레드가 아니야. “금리가 내릴 것 같으니 채권을 산다”가 아니라, “현재 조달금리로 이 채권을 들고 있으면 1년 동안 어느 정도 완충재가 생긴다”는 계산이다.
flowchart LR A["Repo 조달금리 2.47%"] --> B["국고채 3년 3.77%"] B --> C["Carry 약 130bp"] C --> D["금리 상승 손실 일부 흡수"] D --> E["손익분기 금리 약 4.24%"] C --> F["Rolldown 포함 약 4.35%"]
확인된 것과 주장
확인되는 것은 현재 숫자야. 기준금리 2.50%, 국고채 3년 3.770%, repo 조달금리 2.45~2.50%라는 조합에서는 국고채 3년을 들고 갈 때 carry가 꽤 두껍게 나온다. 리포트는 국고채 3년물의 수정듀레이션을 2.74로 놓고, 약 130bp carry가 1년 보유 기준 약 47bp의 금리 상승 손실을 상당 부분 흡수할 수 있다고 계산해.1
주장은 그다음이야. iM증권은 이 계산을 바탕으로 현재 3년 금리 3.77%가 약 4.24%까지 올라가도 carry만으로 평가손실의 상당 부분을 버틸 수 있는 구간이라고 본다. rolldown까지 넣으면 손익분기 금리 수준은 약 4.35%까지 올라간다고 설명해.1
rolldown은 시간이 지나면서 만기가 짧아질 때 생기는 가격 효과야. 보통 수익률곡선이 우상향하면, 3년물이 시간이 지나 2년물에 가까워지며 더 낮은 금리 구간으로 “굴러 내려가는” 효과가 생긴다. 말은 어렵지만, 핵심은 이거야. 채권 수익은 금리 하락 하나로만 결정되지 않는다. carry, 듀레이션, 수익률곡선 모양이 같이 만든다.
조심해서 읽을 점
이 리포트는 채권을 사라는 결론을 강하게 밀기보다, “왜 이 금리에서도 운용자가 들어올 수 있는가”를 설명하는 쪽에 가깝다. 금리 하락이 아니어도 운용수익이 계산되면 기관은 움직일 수 있다는 얘기야.
다만 전제도 분명해. repo 조달금리가 안정적이어야 하고, 국고채 3년 금리가 3.80% 안팎의 박스권에 머문다는 그림이 필요하다. 리포트는 이 경우 carry와 rolldown만으로 연간 약 1.5%의 total return이 가능하고, repo를 활용하면 자기자본 기준 기대 ROE가 4% 이상까지 올라갈 수 있다고 본다.1
반대로 조달금리가 튀거나, 물가 때문에 한국은행 인상 경로가 더 가팔라지거나, 장기금리의 기간프리미엄이 더 커지면 이 계산은 약해진다. carry는 완충재지 방탄판이 아니야.
다음에 볼 것
첫째, 한국은행의 실제 인상 경로야. 리포트의 기본 시나리오가 75bp 인상이라면, 시장은 그보다 더 센 경로를 가격에 넣고 있는지 계속 봐야 한다. 기준금리 경로가 바뀌면 금리차와 환율 해석도 같이 바뀐다.
둘째, repo 조달금리야. carry 계산의 밑바닥은 조달비용이다. 국고채 금리가 높아 보여도 repo 금리가 같이 오르면 남는 carry는 줄어든다.
셋째, 수익률곡선의 모양이야. rolldown은 곡선이 어떻게 생겼는지에 기대는 효과다. 2년과 3년, 3년과 5년 구간의 모양이 달라지면 “들고 있으면 굴러 내려간다”는 계산도 달라진다.
결국 이 글에서 가져갈 것은 단순해. 한국 채권시장을 볼 때 “금리가 내려갈까”만 묻지 말고, “이 금리와 조달비용이면 누가 얼마까지 버틸 수 있나”를 같이 물어야 한다는 거야.
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